Langsiktig leksjon om kapitalstyring

Av | april 19, 2021

bakgrunn

Long Term Capital Management (LTCM) var et hedgefond etablert i 1994 av John Meriwether, en meget vellykket obligasjonshandler i Salomon Brothers. Hos Solomon var Meriwether en av de første på Wall Street som ansatte topp akademikere og professorer. Meriwether opprettet et team av akademikere som brukte modeller basert på økonomiske teorier for handel. Hos Solomon har Meriwethers genigruppe generert utrolig avkastning og vist en enestående evne til å nøyaktig beregne risiko og andre markedsfaktorer.

I 1994 forlot Meriwether Solomon og grunnla LTCM. Partnere inkluderte to nobelprisvinnende økonomer, en tidligere nestleder i Federal Reserve Board of Governors, en professor ved Harvard University og andre vellykkede obligasjonshandlere. Denne elite-gruppen av handelsmenn og akademikere har tiltrukket innledende investeringer på rundt $ 1,3 milliarder dollar fra mange store institusjonelle kunder.

Strategi

LTCM-strategien var enkel i design, men vanskelig å implementere. LTCM brukte datamodeller for å finne arbitrasjemuligheter mellom markeder. Den sentrale strategien til LTCM var konvergenstransaksjoner der verdipapirene ble feilpriset mot hverandre. LTCM vil ta lange posisjoner når det gjelder underbudsgarantien og korte posisjoner når det gjelder den overvurderte garantien.

LTCM har engasjert seg i denne strategien i internasjonale obligasjonsmarkeder, fremvoksende markeder, amerikanske statsobligasjoner og andre markeder. LTCM ville tjene penger når disse spreadene ble redusert og returnert til virkelig verdi. Senere, da LTCM-kapitalbasen økte fondets forpliktelse til strategier utenfor deres kompetanse, som fusjonsarbitrage og S & P 500-volatiliteten.

Imidlertid fokuserte disse strategiene på små prisforskjeller. Myron Scholes, en av partnerne, sa at «LTCM ville fungere som en gigantisk nikkelstøvsuger som alle andre hadde oversett.» For å oppnå et betydelig overskudd på små verdiforskjeller, vedtok hedgefondet posisjoner med høy gearing. Ved begynnelsen av 1998 hadde fondet eiendeler på omtrent 5 milliarder dollar og hadde lånt omtrent 125 milliarder dollar.

resultat

LTCM oppnådde opprinnelig enestående avkastning. Før skatt fikk fondet 28% i 1994, 59% i 1995, 57% i 1996 og 27% i 1997. LTCM tjente disse avkastningene med overraskende lav volatilitet. I april 1998 hadde verdien av en investert dollar opprinnelig steget til $ 4,11.

Imidlertid begynte fondet å registrere tap i midten av 1998. Disse tapene ble ytterligere forverret da Salomon Brothers forlot voldgiftsvirksomheten. Senere i år gikk Russland i mislighold på statsobligasjoner og hadde LTCM. Investorer fikk panikk og solgte japanske og europeiske obligasjoner og kjøpte amerikanske statsobligasjoner. Dermed økte forskjellene mellom deltakelsen til LTCM, noe som forårsaket tap av store mengder voldgiftstransaksjoner. LTCM tapte 1,85 milliarder dollar i kapital innen utgangen av august 1998.

Spredningen mellom LTCMs arbitrasjetransaksjoner fortsatte å utvides, og fondet opplevde en flykt til likviditet, og reduserte eiendelene de første tre ukene i september fra $ 2,3 milliarder til $ 600 millioner. Selv om eiendeler gikk ned på grunn av bruken av gearing, ble ikke porteføljens verdi redusert. Nedgangen i aktiva økte imidlertid fondets innflytelse. Til slutt katalyserte Federal Reserve Bank of New York en redning på 3,625 milliarder dollar fra store institusjonelle kreditorer for å unngå en bredere kollaps i finansmarkedene, noe som forårsaket LTCMs dramatiske innflytelse og enorme derivatposisjoner. Ved slutten av september 1998 falt verdien av en opprinnelig investert dollar til 0,33 dollar før provisjon.

Leksjoner fra LTCM-feil

1. Begrensning av overdreven bruk av spaken

Når man engasjerer seg i verdipapirbaserte investeringsstrategier som konvergerer fra markedsprisen til en estimert rettferdig pris, må ledere kunne ha en langsiktig tidsramme og være i stand til å motstå ugunstige prisendringer. Når du bruker dramatisk innflytelse, begrenses muligheten til å investere i det lange løp under ugunstige prisendringer av kreditorers tålmodighet. Normalt mister kreditorene tålmodigheten under markedskrisen, når låntakere trenger kapital. Hvis det blir tvunget til å skaffe seg verdipapirer under en illikvid markedskrise, vil fondet mislykkes.

Bruk av gearing fra LTCM fremhevet også mangelen på regulering i OTC-derivatmarkedet. Mange av kreditt- og rapporteringskravene som ble etablert i andre markeder, slik som futures, var ikke til stede i OTC-derivatmarkedet. Denne mangelen på åpenhet gjorde at risikoen for LTCMs dramatiske innflytelse ikke ble fullstendig anerkjent.

LTCM-svikt betyr ikke at bruken av gearing er dårlig, men fremhever de potensielle negative konsekvensene av å bruke overdreven gearing.

2. Betydningen av risikostyring

LTCM har ikke klart å håndtere flere aspekter av risiko internt. Ledere fokuserte hovedsakelig på teoretiske modeller og ikke nok på likvid risiko, risiko for hull og stresstesting.

Med så store posisjoner burde LTCM ha fokusert mer på likviditetsrisiko. LTCM-modellen undervurderte sannsynligheten for en markedskrise og potensialet for å fly til likviditet.

LTCM-modeller antok også at lange og korte posisjoner var sterkt korrelert. Denne antagelsen har vært historisk basert. Tidligere resultater garanterer ikke fremtidige resultater. Ved å stresstest modellen for potensialet for lavere korrelasjoner, kunne risikoen vært bedre håndtert.

I tillegg til LTCM har de store institusjonelle kreditorene i hedgefondet ikke klart å håndtere risiko riktig. Imponert av fondets all-star-tradere og den store mengden aktiva, tilbød mange kreditorer svært sjenerøse kredittvilkår, selv om kreditorene hadde en betydelig risiko. Dessuten har mange kreditorer ikke forstått deres fulle eksponering for visse markeder. Under en krise kan det føre til dramatisk skade å utsette et selskap for flere risikoer i bestemte områder.

3. Overvåking

LTCM klarte ikke å ha en virkelig uavhengig sjekk på handelsmenn. Uten dette tilsynet kunne handelsmenn opprette for risikable posisjoner.

LTCM demonstrerer et interessant tilfelle av begrensningene i spådommer basert på historisk informasjon og viktigheten av å gjenkjenne potensielt svikt av modeller. I tillegg illustrerer LTCM-historien risikoen for begrenset gjennomsiktighet i OTC-derivatmarkedet.

For å lære mer om økonomi og investering, besøk Sharpe investeringsblogg.

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *